Por trás da "baixíssima" VOL das opções na B3

Aquele que acompanha o mercado de opções sobre ativos de renda variável na B3 anda surpreso com o baixíssimo nível de volatilidade implícita embutido nos prêmios (preços) dos contratos. Veja o post feito pelo gestor João Braga, da Encore Asset Management, no qual ele se diz surpreso com o nível de vol implícita registrado em contratos de opções de IBOV:

E não é para menos. A volatilidade implícita destes contratos -- por volta de 13,5% -- está (no momento em que escrevo) 1 ponto percentual abaixo do VIX (vol implícita associada ao S&P 500). E é justamente por isso que João Braga se mostra tão perplexo.

Nos últimos meses venho trocando alguns emails com Louis-Vincent Gave, fundador da Gavekal, justamente sobre este tema. Venho chamando sua atenção a este fato que julgo ser importantíssimo para a tese de "bull market" em mercados emergentes explorada pelo estrategista.

Para uma melhor compreensão a respeito deste tema é importante que o leitor entenda que o mercado de opções sobre ações possui características semelhantes a qualquer mercado segurador. Há aquele que busca proteção -- o comprador do seguro -- e há também aquele que garante a proteção -- o segurador. O primeiro paga pelo prêmio, enquanto o segundo (segurador) recebe o prêmio e, por esta razão, precisa manter uma determinada "reserva técnica" (na bolsa de valores chamamos tal reserva de garantias financeiras).

E o que dizer da volatilidade implícita mencionada acima? Bem, este é simplesmente o "input" mais importante para que se chegue a um valor para tais contratos. Quanto maior for a VOL (implícita), maior será o prêmio e vice-versa. Assim, a situação de VOL baixíssima mencionada no título está associada à observação de que neste momento os prêmios (preços) dos contratos de opções estão simplesmente baixos demais quando comparados ao que era praticado no passado, mantendo todas as outras variáveis constantes.

Quais seriam as razões para esta compressão observada na volatilidade implícita? Apresento aqui duas razões, ciente de que é possível a existência de outras:

1. Aqueles que necessitam de proteção (pessimistas e cautelosos) já estão devidamente comprados em contratos de opções de venda (PUTs), de forma que os seguradores ("market makers") só encontram novos compradores destes contratos a preços mais baixos. Dito de outra forma, há mais oferta do que demanda neste momento.

2. Uma das razões para a existência de uma maior oferta neste momento tem a ver com uma premissa (correta ou não) de que os seguradores presentes neste mercado estão confortáveis com suas obrigações em relação aos contratos vendidos. Isto é, caso tais contratos passem a ter valor econômico (no dia do vencimento destes contratos), os seguradores estão confortáveis com a possibilidade de ter que honrar com a compra destes ativos. Isto não quer dizer que tais seguradores ("market makers") não administrem suas respectivas posições no que diz respeito a delta, gamma, vega, etc.

Dando suporte ao segundo argumento acima, há uma outra premissa (correta ou não) apresentada por Louis-Vincent Gave de que os investidores globais estariam sub-alocados em ativos de renda variável em mercados emergentes (incluindo aqui o Brasil). Caso contrário, os prêmios (preços) dos contratos negociados aqui no Brasil estariam mais elevados, refletindo uma volatilidade implícita que estaria de 2% a 5% mais elevada do que o VIX (conforme o comportamento médio histórico).

Marink Martins